“现(xiàn)在的房地(dì)产很难(nán)再(zài)出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集(jí)团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法和投资者(zhě)的(de)关(guān)注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且是反复地(dì)杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果(guǒ)关注(zhù)一下今年房(fáng)地产的(de)开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房的(de)销(xiāo)售情况相较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是(shì)那些有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明(míng)显的(de)分化(huà)，无(wú)论是(shì)在(zài)销售(shòu)，还(hái)是(shì)融(róng)资等各个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国(guó)资(zī)背景的房企在(zài)资本(běn)市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很(hěn)一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最高的；融资成本(běn)是否是行业(yè)内最低的(de)；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的(de)房企并不多。即(jí)便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道(dào)红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出(chū)，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健特(tè)色(sè)的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开(kāi)始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考(kǎo)验着国(guó)央企的(de)资金(jīn)链毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行(xíng)举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始在(zài)一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也(yě)主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相(xiāng)反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年(nián)市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么(me)好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一(yī)家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏(sū)速(sù)度(dù)并没有那(nà)么快，所以要规避(bì)公(gōng)司净负债(zhài)率提高到(dào)一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债(zhài)率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依(yī)次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外(wài)发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制了(le)公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准(zhǔn)来(lái)看国央(yāng)企(qǐ)与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具有(yǒu)天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这也(yě)并不意味着(zhe)，民营企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的(de)存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流(liú)通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报(bào)灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期持(chí)有滨江集团。根据(jù)一(yī)季(jì)报，该(gāi)资产公(gōng)司(sī)的几只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约(yuē)占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来(lái)的近三(sān)年时间，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归(guī)母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局(jú)关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其(qí)上(shàng)游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业(yè)主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民(mín)保有的住(zhù)房规(guī)模越来越(yuè)大，随(suí)着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一(yī)直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别(bié)是富(fù)安娜和水星家纺，特别(bié)是(shì)前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的(de)研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇(qí)智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属(shǔ)于上市公司(sī)股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司(sī)一季(jì)报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私(sī)募(mù)的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派基(jī)金(jīn)经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票(piào)还有金地集团和(hé)大(dà)亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在(zài)困(k毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法ùn)境反转露出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无(wú)论是营收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居(jū)十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部(bù)三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)，其也成(chéng)为(wèi)他(tā)的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的(de)大多在香港(gǎng)上市(shì)，如(rú)何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一个(gè)高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的(de)绿城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大(dà)部分项目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能(néng)做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固(gù)定人员成本的年度(dù)增长，不过(guò)服务没有特别(bié)好，客户没(méi)有那(nà)么满意(yì)，能(néng)做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期(qī)之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的(de)服(fú)务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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