主(zhǔ)要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输(s鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别hū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需(xū)求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的(de)上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内(nèi)产业链鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游(yóu)利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复较快(kuài)，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开始前期(qī)社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大(dà)力(lì)度的降费(fèi)政策，从同比视角来看(kàn)费用对(duì)于(yú)工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油(yóu)价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下(xià)游面临的(de)是营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格(gé)局(jú)，中(zhōng)下游利润增(zēng)速(sù)改善(shàn)明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然(rán)承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一(yī)是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期(qī)大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)——工业(yè)企业效(xiào)益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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