核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向居民(mín)信心(xīn)依(y张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语ī)然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续(xù)性(xìng)和(hé)经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居(jū)民信心和(hé)预期(qī)的(de)进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资(zī)渠道(dào)在经过(guò)一(yī)季度的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度(dù)自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于(yú)信(xìn)贷增长的持续(xù)性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期(qī)后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)依赖于(张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经(jīng)济内生(shēng)融(róng)资(zī)需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信(xìn)贷(dài)”政策(cè)诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发(fā)力意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放(fàng)的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则(zé)，在(zài)政(zhèng)策(cè)层(céng)较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资(zī)金的(de)供(gōng)给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关(guān)键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预(yù)算，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行(xíng)为(wèi)取决(jué)于(yú)收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部(bù)门(mén)向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半径和消费意(yì)愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密(mì)相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商(shāng)品房销(xiāo)售连(lián)续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势，居民(mín)购房预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改(gǎi)善态(tài)势，但(dàn)进入4月(yuè)后商(shāng)品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由(yóu)于(yú)按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财产品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一(yī)步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门(mén)新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力(lì)仍(réng)是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和(hé)2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在(zài)前一年度末提前(qián)下达了次年(nián)的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业(yè)活(huó)期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一(yī)重可能性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经(jīng)营和贷款获(huò)取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币(bì)力度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望(wàng)进一步(bù)回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年(nián)财政结余(yú)资金向私(sī)人部门的转移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续(xù)减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资(zī)需(xū)求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加(jiā)注重平(píng)滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当前(qián)融资(zī)的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续(xù)保持较高增速，居(jū)民预(yù)期(qī)改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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