王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家(jiā)来(lái)关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一(yī)次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性(xìng)利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得(dé)。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形(xíng)成一个(gè)隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情(qíng)况(kuàng)下(xià)会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默(mò)默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为他们的(de)考核要(yào)求是相对收益，因此在(zài)大多数(shù)时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也(yě)是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度(dù)，银(yín)行指数走了(le)个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段(d10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适uàn)时(shí)间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等板块行(xíng)情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会(huì)较少(shǎo)，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资(zī)金却(què)是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们(men)预(yù)期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适p>

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股(gǔ)变化(huà)数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对收益的(de)资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了(le)一些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要(yào)求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融(róng)市(shì)场格局造(zào)成(chéng)了(le)较大(dà)影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来(lái)从事小微业务的中小银(yín)行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微(wēi)企(qǐ)业金融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额(é)的户数不(bù)低(dī)于上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合(hé)理确(què)定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由于净息(xī)差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利(lì)润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业(yè)需要(yào)留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是(shì)越低(dī)越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策(cè)也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样(yàng)的味(wèi)道？

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