核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构性分化<哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季/p>

　　当前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初(chū)期的(de)第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来(lái)科(kē)技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维(wéi)度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱(ruò)，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性(xìng)的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市(shì)场是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容(róng)易受(shòu)到政策利好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本(b哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季ěn)面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来(lái)人工(gōng)智能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估(gū)指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们(men)以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是(shì)国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关(guān)注基本(běn)面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈(yíng)利增速(sù)可(kě)能(néng)仍有分化，例(lì)如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同比差(chà)值(zhí)有(yǒu)望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全(quán)年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能(néng)上(shàng)下(xià)波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅(fú)震(zhèn)荡的情(qíng)况，其(qí)背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观(guān)经济数据(jù)显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注(zhù)能够有业(yè)绩落地的(de)持续性机会(huì)。此外，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要(yào)一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数(shù)据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字基础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也(yě)将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一(yī)直是目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入(rù)和消费(fèi)意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预(yù)测(cè)，预(yù)计23年医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行(xíng)情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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