文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利(lì)息等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意(yì)举(jǔ)债(zhài)融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期受到(dào)了一(yī)定冲(chōng)击，私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年初财(cái)政预算的(de)严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专项债额(é)度要低于去年(nián)的(de)实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来(lái)看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并(bìng)未突(tū)破(pò)预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过(guò)我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩少贷(dài)款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资提(tí)供(gōng)了较大支持(chí)，但(dàn)二者均(jūn)属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台(tái)综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债(zhài)的(de)态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适(shì)度(dù)放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的(de)收入(rù)预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过(guò)了(le)发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一(yī)，过(guò)去私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而当前私(sī)人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的(de)机会(huì)在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居(jū)民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要(yào)是通过(guò)房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民(mín)部门对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去(qù)年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年(nián)中(zhōng)时市(shì)场一(yī)度预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额(é)空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看(kàn)，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要可(kě)以(yǐ)分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市(shì)二(èr)手(shǒu)房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来(lái)降幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户(hù)的(de)调查问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不(bù)小(xiǎo)的差(chà)距。收入感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入不(bù)确(què)定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投(tóu)资(zī)则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年(nián)以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫(yì)情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工(gōng)具对(duì)企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设(shè)立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持(chí)工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额(é)仍为零。由于多项工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央(yāng)行(xíng)未(wèi)来进一步提(tí)升额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大(dà)，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系(xì)对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升幅(f五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩ú)度预计将会(huì)是边际(jì)弱化(huà)的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的(de)化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央政府层(céng)面的(de)情况(kuàng)相反，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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