分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠(huì)小微(wēi)等领域(yù)是主要(yào)投向，地(dì)产为边际(jì)增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻(wén)发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布(bù)会(huì)上(shàng)表示今年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去(qù)年的低基数(shù)，仍然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观(guān)点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得(dé)居(jū)民(mín)贷款多月(yuè)仍(réng)有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节(jié)性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月(yuè)经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存(cún)量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)继续(xù)积(jī)极落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是直接融(róng)资项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低(dī)位、企业(yè)债务融(róng)资需求回(huí)暖的(de)影响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持(chí)了今(jīn)年(nián)以来的(de)修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由于(yú)我们判断居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上(shàng)行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区(qū)经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新(xīn)流入理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规(guī)模投放或(huò)对后续(xù)月份有所透支，二(èr)季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定程度(dù)上(shàng)受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针(zhēn)对(duì)地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳意(yì)中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我(wǒ)们(men)测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可(kě)能(néng)再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行及失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维(wéi)持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情(qíng)形势(shì)及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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