平安(ān)首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而(ér)，历史上美国(guó)房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重估美联(lián)储长时间保持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美(měi)联(lián)储6月不加(jiā)息、下(xià)半(bàn)年(nián)降息。但值得(dé)注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半(bàn)年(nián)汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平(píng)均利(lì)率预(yù)期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际(jì)减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的(de)韧(rèn)性，不(bù)仅得(dé)益于尚(shàng)未(wèi)耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居(jū)民(mín)收入和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国(guó)消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但(dàn)河北属于南方还是北方 河北属于北方吗>三季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个(gè)季(jì)度负增长后实(shí)现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据也印证(zhèng)了(le)美国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车(chē)制造(zào)商存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同(tóng)比增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到河北属于南方还是北方 河北属于北方吗ong>当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除(chú)采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际(jì)能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储或(huò)将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时(shí)较为明确(què)地(dì)表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对(duì)美(měi)国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

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