《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的(de)目光，投资者总希望可(kě)以从中寻(xún)找(zhǎo)到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技(jì)术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能(néng)不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是根据(jù)惯例(lì)，银(yín)行保险等(děng)利(lì)好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调(dià将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物o)整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚(chǔ)的(de)地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策的(de)方向，而且今年(nián)国内的政策本身(shēn)也不是大(dà)开大(dà)合。新(xīn)出(chū)台(tái)的政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数(shù)据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业(yè)有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳(wěn)定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调(diào)整的时(shí)候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一(yī)定(dìng)的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会议(yì)密(mì)集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的(de)问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来一段时间(jiān)的(de)政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的(de)领域要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一(yī)个(gè)完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游需求也主要(yào)来自(zì)消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家(jiā)居(jū)等(děng)等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来的(de)新生人(rén)口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的(de)发展逐(zhú)渐(jiàn)从(cóng)资(zī)本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的(de)差距将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物(jù)，这需要从一(yī)个更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临(lín)的(de)是什么(me)样(yàng)的(de)经(jīng)济(jì)形势(shì)等(děng)，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一(yī)系(xì)列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价(jià)值投资者很(hěn)重(zhòng)要的(de)一(yī)个特(tè)质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投(tóu)资(zī)的上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是(shì)明(míng)确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的(de)下限是(shì)避(bì)免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物