《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家中国内战打了几年，中国内战打了几年时间

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处(chù)于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一(yī)季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机(jī)会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提(tí)醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的(de)表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没(méi)有定(dìng)价充分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没(méi)有明(míng)确的(de)方(fāng)向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等(děng)行业(yè)位于(yú)前(qián)列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多(duō)的(de)指(zhǐ)标之一(yī)，正如(rú)每(měi)年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在(zài)过去(qù)几年(nián)做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和(hé)中国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也需要(yào)成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一(yī)段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经(jīng)济(jì)动能走(zǒu)弱，一带(dài)一(yī)路(lù)和(hé)东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的(de)复(fù)苏斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋于(yú)平(píng)缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前(qián)市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的(de)节(jié)奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势(shì)，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财(cái)出现了(le)明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍(réng)有待(dài)修复(fù)。因此，随(suí)着居(jū)民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信(xìn)号。中国内战打了几年，中国内战打了几年时间>

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是(sh中国内战打了几年，中国内战打了几年时间ì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤(méi)炭开(kāi)采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及(jí)产业周期带来(lái)的食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保(bǎo)持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出(chū)发(fā)，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益市场的(de)买入理由是(shì)大盘(pán)指数(shù)再(zài)度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易(yì)的灵(líng)活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的(de)变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会(huì)较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队(duì)观(guān)察各家(jiā)分(fēn)析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对(duì)公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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