主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名(míng)义(yì)营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链(liàn)主要(yào)为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成(chéng)本(běn)压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利(lì)润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价(jià)带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更(gèng)多(duō)为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累计同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今(jīn)年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新增降费(fèi)政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速(sù)构(gòu)成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业(yè)企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新增更大力度(d87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些ù)的降费政策(cè)，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海(hǎi)外主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)（成本率同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游(yóu)的(de)消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极(jí)的(de)营(yíng)业(y87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些è)收入(rù)回升(shēng)，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电子设(shè)备、家具等行(xíng)业(yè)利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本(běn)压力缓和的(de)格局(jú)，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压(yā)背景下(xià)，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验(yàn)证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续(xù)一年(nián)的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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