主要内容

　　营(yí正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长ng)收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明(míng)显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名(míng)义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子(zi)设备等(děng)均回(huí)升明显，显示(shì)递(dì)延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速延续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关行(xíng)业(yè正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长)需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价下(xià)的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利(lì)润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而(ér)下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速(sù)恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较(jiào)大。其(qí)三是(shì)费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同(tóng)比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的(de)复苏可以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费(fèi)用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的(de)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增(zēng)降(jiàng)费政策持(chí)续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增(zēng)速构(gòu)成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企业利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前(qián)期社保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更(gèng)大(dà)力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际(jì)上是改善(shàn)的(de)（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家(jiā)具(jù)等行业(yè)利(lì)润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营收改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着(zhe)成本(běn)压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润(rùn)同比增速的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地产建安(ān)投(tóu)资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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