文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题(tí)既不(bù)是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们(men)的问题(tí)其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资(zī)产过于集中在(zài)一个篮(lán)子里(lǐ)，但事(shì)实(shí)上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资(zī)产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过叠加了(le)疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质(zhì)也(yě)不是(shì)房地(dì)产的问(wèn)题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的地(dì)区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地(dì)产的潜(qián)在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对(duì)银行的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技(jì)企业(yè)还没(méi)找到(dào)可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术(shù)的快速发展以及美国的信息高速(sù)公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的(de)实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不(bù)上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在(zài)利润(rùn)和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押(yā)相关业务(wù)也主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不(bù)能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的(de)商业模式(shì)，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银(yín)行业(yè)和拥(yōng)有自我(wǒ)造血(xuè)能(néng)力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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