《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期(qī)的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术(shù)性的(de)机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的(de)目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决(jué)策(cè)者(zhě)对(duì)宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基调(diào)下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到当前的(de)市(shì)场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当(dāng)前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个(gè)重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交(jiāo)易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过(guò)，随(suí)着业绩的(de)公布反(fǎn)而出(chū)现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言(yán)市场(chǎng)也(yě)有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全(quán)年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核(hé)心(xīn)问题(tí)在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利很(hěn)难(nán)撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的(de)工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确(què)不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低(dī)水平的(de)债务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业(yè)升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来(lái)一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立(lì)、片面地(dì)理(lǐ)解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐ顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程n)中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一(yī)个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本(běn)和(hé)劳动要素(sù)拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制度保(bǎo)障下的主观(guān)能(néng)动性，在经(jīng)历(lì)了(le)过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的(de)差距(jù)，这需要从(cóng)一(yī)个更高的(de)角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的(de)压力、海外的(de)潜(qián)在风险到(dào)底有多(duō)大、美联储到底下一步面(miàn)临的(de)是(shì)什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列(liè)的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价(jià)值投(tóu)资者很重要的顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的(de)清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进行战略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周(zhōu)期与消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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