平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业信贷需求不足(zú)的(de)结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响厦门是几线城市呢(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民(mín)资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大项目(mù)开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有所减弱。从4厦门是几线城市呢月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上(shàng)1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期(qī)疫情多(duō)点(diǎn)散发、社(shè)融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了(le)一季(jì)度(dù)的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规(guī)模持续(xù)高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融(róng)资(zī)规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府(fǔ)债融资(zī)的总(zǒng)体规(guī)模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方债额(é)度(dù)，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度(dù)不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地(dì)方政府项目额(é)度分(fēn)配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发(fā)出(chū)，期间(jiān)的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多(duō)增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其(qí)变化的(de)主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的(de)再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建厦门是几线城市呢投资相关(guān)的高(gāo)频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额(é)同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数(shù)）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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