王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度(dù)ln的公式大全，ln4-ln2等于多少低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应(yīng)提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么(me)就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部(bù)分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大(dà)线性而(ér)吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似(shì)的(de)情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却(què)自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低(dī)往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力(lì)保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因(yīn)此，这就(jiù)非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个(gè)估(gū)值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生(shēng)觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的(de)底部(bù)，可能并没(méi)有什(shén)么(me)实(shí)质利好，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公(gōng)募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因为(wèi)股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段ln的公式大全，ln4-ln2等于多少(duàn)时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基(jī)金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基(jī)金持仓比(bǐ)例(lì)是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度(dù)，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节(jié)后的(de)这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚ln的公式大全，ln4-ln2等于多少(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者(zhě)，比如个(gè)人(rén)、外(wài)资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则(zé)可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目(mù)前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极(jí)低的(de)时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的(de)银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明(míng)了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行(xíng)承(chéng)担了(le)一些监管要求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业(yè)务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了(le)一(yī)些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下(xià)小微(wēi)企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数(shù)不低于上年同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性(xìng)要求(qiú)降(jiàng)低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈利(lì)能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票(piào)的(de)投(tóu)资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个(gè)股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资(zī)建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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