核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存(cún)款仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部(bù)门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经(jīng)济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房地产链(liàn)条修复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置发力(lì)后自然回落，经济复苏(sū)的关(guān)键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等主要(yào)融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全(q张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语uán)依赖(lài)政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融(róng)资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发(fā)力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及(jí)实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察(chá)金融和(hé)经济(jì)数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激活居民部门(mén)。一(yī)则(zé)，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务(wù)于(yú)消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民(mín)就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群(qún)体，失业率(lǜ)持续(xù)处于(yú)接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而(ér)居民部(bù)门向企业部门的回(huí)流(liú)明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从企业活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资(zī)同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民(mín)生活半径(jìng)和(hé)消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈(chéng)现改善态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财(cái)产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维(wéi)持(chí)高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可(kě)能指向居(jū)民收(shōu)入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净(jìng)融(róng)资连续(张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语xù)同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的(de)比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制(zhì)造业等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次(cì)年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定(dìng)期账户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力(lì)的(de)过程(chéng)中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结(jié)余(yú)资金(jīn)和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人(rén)部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门(mén)的转移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓(huǎn)、财(cái)政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期继续(xù)改(gǎi)善。一(yī)则，在(zài)信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融(róng)资(zī)需求，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性相对(duì)较强(qiáng)；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投放适(shì)度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币(bì)信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要(yào)平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当(dāng)前(qián)融资(zī)的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期(qī)是社(shè)融增速(sù)趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已经连续15个月(yuè)同张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语比收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，并(bìng)且居(jū)民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于(yú)政策(cè)进一步加力。

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