主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润当月同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方(fāng)面，其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。其(qí)二(èr)是今年降费政策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回(huí)升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其(qí)次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化(huà)产业(yè)链反而会在(zài)高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力(lì)改善和积极(jí)的(de)营业(yè)收入回升，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增(zēng)速也(yě)积极(jí)改善，相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增速的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风(本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句fēng)险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升(shē本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句ng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的(de)输入性成(chéng)本压(yā)力仍(réng)在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油(yóu)价(jià)带(dài)来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际(jì)上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠(kào)近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下(xià)游面(miàn)临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在营业收(shōu)入与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临(lín)弱化(huà)风险。其二是(shì)高(gāo)油价带(dài)来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其(qí)二是(shì)保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望(wàng)拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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