文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字jié)束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落(luò)，反而(ér)进一步走高。我们(men)认为主要(yào)是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下(xià)行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束(shù)后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观(guān)察，银(yín)行与非银(yín)机构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期限(xiàn)利差(chà)也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策(cè)力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为(wèi)主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济(jì)提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范(fàn)市场过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供(gōng)需(xū)匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购(gòu)投放低量操作，结(jié)构(gòu)性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预(yù)示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出(chū)，因(yīn)此向同(tóng)业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资(zī)金利率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量(liàng)和我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上(shàng)对(duì)于(yú)未来一个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临近，回购资(zī)金的(de)期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下(xià)行空间(ji元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字ān)有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政(zhèng)集(jí)中(zhōng)支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计(jì)资(zī)金(jīn)波动(dòng)幅(fú)度较大。对(duì)于债市(shì)而言，短(duǎn)期交(jiāo)易(yì)主线(xiàn)或延续(xù)政策与基本(běn)面预期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走势(shì)为主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字　央行货币政策(cè)不及预期；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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