分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继(jì)续(xù)提示居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我(wǒ)们(men)判断二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布(bù)局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期河北保定技校排名，保定技校前十名(qī)贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度(dù)基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科(kē)创(chuàng)将是(shì)重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再次出河北保定技校排名，保定技校前十名(chū)现同(tóng)比少增，居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增(zēng)，且(qiě)银行间体系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托若依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压降规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概(gài)率(lǜ)保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是(shì)企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们判断居民(mín)消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难(nán)大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今(jīn)年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的(de)大(dà)规模投放或(huò)对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利率继(jì)续下(xià)行(xíng)带(dài)来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，这会(huì)导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会(huì)议的(de)部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计(jì)二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计央(yāng)行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的(de)信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也(yě)将对今年的(de)各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季(jì)度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可(kě)能有(yǒu)降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币河北保定技校排名，保定技校前十名政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一(yī)步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的(de)情况下，预(yù)计社融(róng)增速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预期。

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