分析天之蓝52度多少钱一瓶师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月天之蓝52度多少钱一瓶(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前(qián)观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创(chuàng)将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同业存(cún)单利差(chà)（6个月(yuè)）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加(jiā)所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低(dī)基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回(huí)落对(duì)应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外(wài)票(piào)据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增(zēng)主要(yào)是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续(xù)下行带(dài)来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策(cè)定调(diào)是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延(yán)续了去(qù)年底中央经济工(gōng)作会议的(de)部(bù)署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构(gòu)成差(chà)异化的(de)基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量或(huò)有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能(néng)再(zài)次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可能在四(sì)季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平(píng)即(jí)为(wèi)全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的(de)情况(kuàng)下(xià)，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配(pèi)；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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