分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居(jū)民超额(é)储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(j凝神静气的意思，凝神静气的意思解释ù)条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的(de)预(yù)测(cè)值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目前观(guān)点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过(guò)往历(lì)年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同(tóng)比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域(yù)是(shì)主要(yào)投(tóu)向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的(de)是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是(shì)来(lái)自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落对应的(de)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季(jì)节性(xìng)大增(zēng)，且(qiě)银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合理充裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2729亿(yì)元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)。4月(yuè)社(shè)融(róng)增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目(m凝神静气的意思，凝神静气的意思解释ù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去(qù)年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数(shù)较低(dī)，而今年(nián)经(jīng)济(jì)弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数(shù)据，且融资(zī)类信(xìn)托(tuō)若依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压降规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要(yào)是直接融资(zī)项目(mù)：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流(liú)直接关(guān)联，由于(yú)我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来(lái)较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们(men)认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷(dài)的大规(guī)模投放或对(duì)后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷(dài)额度在(zài)一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的(de)部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各(gè)月构(gòu)成差异(yì)化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年(nián)信贷体量的判断，我们(men)测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全(quán)年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年(nián)可(kě)能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及失(shī)业压力均可能加(jiā)大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本(běn)面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息(xī)预(yù)期。

　　对(duì)于社(shè)融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下凝神静气的意思，凝神静气的意思解释，预(yù)计社融增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以(yǐ)设(shè)置被包(bāo)含可(kě)以完美(měi)对(duì)齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板

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