平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一(yī)季度美(měi)国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价(jià)格分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提(tí)示(shì)下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的(三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思de)可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽(qì)车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美(měi)国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需(xū)要(yào)重估(gū)美联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)半(bàn)年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预(yù)期(qī)，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即(jí)市(shì)场进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能(néng)来自三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思居民收(shōu)入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入(rù)上(shàng)升和消费预期(qī)改善等多方因(yīn)素加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上(shàng)，我们(men)进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的(de)数据(jù)也(yě)印(yìn)证了(le)美(měi)国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的(de)国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危机(jī)再(zài)起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数(shù)据(jù)，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处(chù)于(yú)警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择(zé)降息(xī)的(de)底(dǐ)气(qì)可能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对(duì)于(yú)美联储下(xià)半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预期(qī)提(tí)前等。

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