主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来(lái)的(de)上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为(wèi)主的(de)石化产业链(liàn)反而(ér)会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下游(yóu)利润增速(sù)也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来(lái)的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际(jì)高(gāo)油价导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全(quán)年拉(lā)动工业企业(yè)利润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从今年(nián)开始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大(dà)力度的(de)降(jiàng)费政策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开(kāi)始(shǐ)显现(xiàn)。

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　　二(èr)、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(mí世界上哪个国家女人最开放ng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制。

　　

　　

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本(běn)压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下(xià)的(de)国内石化(huà)产业链(liàn)，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无(wú)法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价(jià)下受到(dào)输入(rù)性成(chéng)本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消费行业成本(běn)率也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　

　　

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成本压力(lì)改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导(dǎo)致(zhì)上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利(lì)润增速改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　

　　五、关(guān)注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居(jū)民消费倾向结束(shù)持续一(yī)年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心(xīn)逐步(bù)恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有(yǒu)望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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