核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期(qī)，居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民(mín)消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需求短板(bǎn)仍(réng)在居民端(duān)，居(jū)民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步(bù)提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个(gè)月(yuè)，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格(gé)正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经济(jì)的(de)推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持(chí)续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融(róng)资需(xū)求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和信贷(dài)同(tóng)比大(dà)幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居(jū)民部(bù)门。一则(zé)，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务于消费和(hé)购房行为(wèi)，但(dàn)在(zài)持(chí)续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民(mín)行(xíng)为取决于(yú)收(shōu)入预期和负债强度，而(ér)当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率(lǜ)持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民(mín)部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获(huò)取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存(cún)款增(zēng)速(sù)已于(yú)3月和(hé)4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向居民(mín)预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng35c到底有多大，35c是多少)务(wù)活动指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也(yě)明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依(yī)然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中(zhōng)城(chéng)市(shì)的商(shāng)品房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两个月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入(rù)4月(yuè)后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的(de)居(jū)民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民(mín)新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一(yī)方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收(shōu)入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新增净(jìng)融资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍(réng)是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元35c到底有多大，35c是多少，已完(wán)成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前(qián)下达(dá)了次(cì)年(nián)的部分专项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和(hé)M2同比增速(sù)的(de)6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持续性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力(lì)的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)和央行结(jié)存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央行结(jié)存利润向私(sī)人(rén)部门的转移(yí)，今年财(cái)政结余资金向(xiàng)私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义35c到底有多大，35c是多少货币供应(yīng)量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望(wàng)持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的(de)相互配(pèi)合下(xià)，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专(zhuān)项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资(zī)源投放可(kě)能会(huì)更加注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期(qī)是社融增速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民(mín)存款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一(yī)步加力。

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