《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中央发布(bù)长期的(de)产(chǎn)业政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策(cè)者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收(shōu)获(huò)的可能(néng)不是清晰(xī)的(de)思路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由(yóu)是根据(jù)惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全(quán)面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之前有很(hěn)大(dà)的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要(yào)理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提(tí)前(qián)交易了(le)政策(cè)的(de)方向，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不(bù)是(shì)大开大合。新(xīn)出台的(de)政(zhèng)策更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部(bù)看，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和(hé)增长数据传递(dì)的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线(xiàn)外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以及(jí)TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传媒(长征有多长公里 红军长征一共用了几年méi)等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现了一定的买预期(qī)卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于(yú)显著，目前(qián)除(chú)了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特(tè)估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们(men)看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈(yíng)利(lì)还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也(yě)处(chù)于一(yī)个会议密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议(yì)和(hé)国常(cháng)会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的(de)问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激(jī)经(jīng)济，而(ér)是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退(tuì)出(chū)”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们(men)去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的(de)政策需(xū)要强调均衡(héng)性(xìng)和系统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能形成(chéng)经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要(yào)协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高科(kē)技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力(lì)资(zī)源(yuán)重点的人(rén)才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了(le)过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前(qián)每(měi)个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能(néng)能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人力(lì)资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步(bù)面临的是(shì)什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的(de)重要问(wèn)题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投长征有多长公里 红军长征一共用了几年资者需要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的(de)一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业(yè)现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不(bù)能进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角(jiǎo)下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波(bō)动(dòng)的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 长征有多长公里 红军长征一共用了几年