平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度(dù)美国(guó)机动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们(men)进一步提(tí)示(shì)下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落(luò)的(de)斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或(huò)在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前(qián)值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美(měi)债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数(shù162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口)微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持(chí162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口)在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落的(de)利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入(rù)上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评(píng)美(měi)国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费需求(qiú)并(bìng)未(wèi)完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增(zēng)长后实(shí)现正增(zēng)长(zhǎng)。更高(gāo)频(pín)的(de)数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价(jià)格均可(kě)能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美国住房租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需(xū)求将(jiāng)增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时(shí)较为明(míng)确地(dì)表(biǎo)示2023年(nián)可(kě)能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的(de)降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济(jì)的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

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