“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难(nán)再出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资者的(de)关注(zhù)度从板(bǎn)块(kuài)向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再(zài)往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么(me)如何寻找房地(dì)产个股的(de)阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要(yào)非常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避(bì)免选了(le)半天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今(jīn)年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来(lái)源来自(zì)新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新(xīn)房(fáng)的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常(cháng)明(míng)显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特(tè)别(bié)重(zhòng)视(shì)企业(yè)的成本(běn)优(yōu)势(shì)，更具(jù)体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业(yè)内最高的(de)；融资(zī)成本是(shì)否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的(de)；这些都是(shì)我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时(shí)满足(zú)上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在(zài22寸是多少厘米)国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有(yǒu)部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大(dà)举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央(yāng)企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没(méi)有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线(xiàn)城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分(fēn)之(zhī)一。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，该房(fáng)企(qǐ)新购入(rù)地块也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药(22寸是多少厘米yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如(rú)果负债率(lǜ)扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的(de)两年(nián)市(shì)场没有想象(xiàng)得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例(lì)如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的(de)净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏(sū)速(sù)度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房(fáng)企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的(de)融资成本更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融(róng)，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团(tuán)。根据一(yī)季(jì)报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计(jì)持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和(hé)其自(zì)身的(de)基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等(děng)多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据(jù)近期发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一(yī)季(jì)度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持(chí)自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房22寸是多少厘米、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多(duō)家机构(gòu)的集中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而(ér)下游应用(yòng)行业(yè)主要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居(jū)用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发(fā)环节与上游材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不(bù)足(zú)导致(zhì)上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了(le)这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却(què)一直(zhí)都很好。对于(yú)地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和(hé)内(nèi)装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分别是富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七(qī)根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季(jì)度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包(bāo)括(kuò)公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需(xū)要(yào)强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股票还有金地(dì)集(jí)团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度(dù)沉(chén)寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具(jù)，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发(fā)策(cè)略优选和广发安(ān)宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家居类标(biāo)的(de)情有独钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只产品均登榜十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述(shù)上海公(gōng)募(mù)基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大(dà)部(bù)分项目到(dào)期之后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期(qī)还能做(zuò)到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的(de)年(nián)度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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