平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的(de)格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下(xià)降，主因(yīn)债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度不(bù)巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么及万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基(jī)于4月(yuè)这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发(fā)力(lì)；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么幅多增，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金(jīn)额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币(bì)政策对实体经济的(de)支持(chí)还(hái)是(shì)比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于(yú)上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一(yī)季度“开门(mén)红”期(qī)间社(shè)融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直接(jiē)融(róng)资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资(zī)分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续(xù)高于去(qù)年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额(é)度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费的(de)规(guī)模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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