《基(jī)金(jīn)经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进入了(le)战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投资(zī)者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的(de)机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大(dà)会在(zài)巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有(yǒu)“五穷(qióng)、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易(yì)了政策(cè)的方(fāng)向(xiàng)，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联(lián)储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业绩或(huò)者(zhě)有未(wèi)来预(yù)期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和(hé)表现(xiàn)有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然(r行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音án)，相对而言市场也(yě)有定价(jià)效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调整的(de)时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一(yī)季(jì)报行情(qíng)，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开的(de)阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财经委会议(yì)和(hé)国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对于当前(qián)经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需(xū)求(qiú)，但同(tóng)时也(yě)明(míng)确(què)不会再(zài)走老(lǎo)路(lù)——不(bù)会通(tōng)过低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产(chǎn)业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的(de)下(xià)游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重(zhòng)点(diǎn)的(de)人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的(de)制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的(de)角度(dù)理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政策力度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投(tóu)资(zī)者希(xī)望渐(jiàn)次判断(duàn)上述(shù)一系(xì)列(liè)的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的(de)一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一(yī)下(xià)梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的(de)产(chǎn)业(yè)是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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