平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期(qī)回(huí)落。其中，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车(chē)、汽油(y七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰óu)等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进(jìn)一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)。这(zhè)说明，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速(sù)下(xià)降。第二(èr)，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市场预期下(xià)半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回(huí)落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不(bù)排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源(yuán)价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较(jiào)难降息七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前(qián)值(zhí)和(hé)预期(qī)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌(diē)与外出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品(pǐn)价(jià)格(gé)环(huán)比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳(nà)斯达克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年(nián)国际(jì)能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回(huí)落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而(ér)需(xū)求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存(cún)疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国(guó)通胀压(yā)力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比大幅增七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民(mín)消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自(zì)居民(mín)收(shōu)入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财(cái)产性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加(jiā)持(chí)（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设(shè)是(shì)，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发(fā)生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视美(měi)国通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)一度爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高(gāo)频的(de)数据也(yě)印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半(bàn)年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求(qiú)将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市场、呵(hē)护(hù)油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬(xún)以来(lái)美(měi)国地区银行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处于(yú)警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基(jī)本符(fú)合美联(lián)储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息(xī)的底气(qì)可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)美国经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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