文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金利(lì)率却(què)仍未回落，反而(ér)进(jìn)一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主要是(shì)源于：①货(huò)币(bì)政策力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。作家许地山简介，许地山简介资料rong>

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的(de)同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场过热带来的(de)金融风险。在(zài)满(mǎn)足(zú)广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货币(bì)工具(jù)力度可(kě)能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动(dòng)性带来了一定(dìng)的(de)压力(lì)。此外，参(cān)考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度(dù)将(jiāng)会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市脆(cuì)弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者(zhě)作家许地山简介，许地山简介资料对于未来一个月资金利(lì)率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对(duì)积(jī)极的(de)水平，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。此外(wài)投(tóu)资(zī)者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来(lái)一个月(yuè)内资金价格上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的(de)期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较(jiào)大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势(shì)为(wèi)主，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不(bù)及(jí)预(yù)期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及(jí)预(yù)期；银行间市(shì)场流动性过(guò)快收(shōu)紧(jǐn)。