平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。社(shè)融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售不(bù)振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的结论(lùn)。一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)能有效(xiào)发(fā)力(lì)；另一方面，为什么球星都觉得梅西是最佳表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合(hé)基建相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财(cái)政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国(guó)名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和(hé)直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金(jīn)融企业境内股票融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下(xià)达(dá)剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目(mù)额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大问题仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低(dī)迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初为什么球星都觉得梅西是最佳以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方(fāng)面(miàn)，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善，4月新增(zēng)规(guī)模(mó)约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另为什么球星都觉得梅西是最佳一方面，居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一定影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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