文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金(jīn)利率自(zì)低位(wèi)持续上行，即便税期(qī)结束，资(zī)金利率却(què)仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步(bù)走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却(què)并(bìng)未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期(qī)限利差(chà)也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币(bì)信贷(dài)合(hé)理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振(zhèn)的同(tóng)时，也注(40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大zhù)重防范(fàn)市场过热带来的(de)金融风险。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配(pèi)的(de)前提下，货币工(gōng)具力(lì)度可(kě)能会(huì)有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来了一定的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放(fàng)缓，但(dàn)4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于(yú)历史相对积极的水平(píng)，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月(yuè)内(nèi)资金价格上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈。

　40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回(huí)购资(zī)金(jīn)的(de)期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏(zòu)不及预期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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