来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类(lèi)似(shì)标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还(hái)是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经连续三年(nián)处于(yú)低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和(hé)能源(yuán)后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

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　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一(yī)部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之(zhī)前(qián)的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存(cún)款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方)品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上(shàng)实体部(bù)门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的(de)统(tǒng)计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收(shōu)益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融的(de)数据来观察(chá)货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱(qián)，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时(shí)候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么(me)形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问(wèn)题，从(cóng)简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要(yào)看货(huò)币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国(guó)的通(tōng)胀却依(yī)然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存(cún)量(liàng)货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接(jiē)受政府大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来(lái)看，货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速度(dù)是偏(piān)低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被(bèi)创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度统计(jì)局居民(mín)收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月(yuè)的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高(gāo)的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政(zhèng)府信用扩张也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和(hé)货币创造的(de)重要支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维持(chí)在一(yī)定高(gāo)位，而(ér)非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另一方(fāng)面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心和预(yù)期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门(mén)的融资(zī)需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体融资(zī)成本(běn)。当资产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之(zhī)前(qián)的(de)专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各(gè)类金融资(zī)产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善(shàn)居(jū)民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负(fù)债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提(tí)升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)，需要(yào)提振实体的信心和(hé)预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程。

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