“现在的房地产很(hěn)难再出现(xiàn)像过去(qù)十年的系(xì)统性行情。”思(sī)睿(ruì)集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让(ràng)机(jī)构(gòu)和投资者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都已(yǐ)经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿(ā)尔(ěr)拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三(sān)个基准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一(yī)下今(jīn)年房地(dì)产的(de)开发资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行的(de)信贷(dài)倾(qīng)向是不(bù)太(tài)愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对(duì)比(bǐ)较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业出现了一(yī)个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融(róng)资等各个方面(miàn)都非(fēi)常明(míng)显。现在有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不(bù)是行业内的(de)最低水平(píng)；利(lì)润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是(shì)否是行业(yè)内最低的(de)；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这些都是我们(men)看重的(de)一(yī)家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不多(duō)。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)，其财(cái)务指标(biāo)称得上(shàng)完全健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐(lè)观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一(yī)线城(chéng)市进(jìn)行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前(qián)的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实(shí)现了快(kuài)速(sù)的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身储备(bèi)了很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也(yě)主要(yào)集中(zhōng)在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的(de)扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未(wèi)来(lái)的两年(nián)市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么(me)如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的(de)扩张速(sù)度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张(zhāng)得(dé)过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房地产行业(yè)的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避(bì)公司净(jìng)负债率提(tí)高到(dào)一(yī)个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年(nián)期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在(zài)践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际(jì)表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然(rán)就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企(qǐ)，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同(tóng)样(yàng)受到(dào)机构的(de)青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国(guó)工(gōng)商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报灵活(huó)配置混合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来(lái)的(de)近三年(nián)时(shí)间，房(fáng)地(dì)产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年持(chí)续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团(tuán)的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意(yì)的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地(dì)产(chǎn)开发环节(jié)与(yǔ)上游(yóu)材料(liào)端息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不(bù)足导致(zhì)上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民(mín)保有的住(zhù)房规模越(yuè)来越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的(de)需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对(duì)于地(dì)产产业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例(lì)如(rú)消费建(jiàn)材(cái)、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居(jū)前(qián)两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一(yī)季(jì)度报告显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的(de)两只基金都(dōu)是(shì)价值派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集(jí)团和(hé)大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的(de)家居板(bǎn)块也因(yīn)疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)中仅有的(de)两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)均(jūn)登榜(bǎng)十大(dà)流通(tōng)股股东，其(qí)也(yě)成(chéng)为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也(yě)越(yuè)来越被机构(gòu)所青睐，不(bù)过(guò)这(zhè)类标的(de)大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业服(fú)务不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还(hái)是希望挣的是市场化(huà)应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗(de)，每年到期的(de)合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价(jià)的公司(sī)很少(shǎo)，因(yīn)为物业(yè)公司(sī)很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调。

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