文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和(hé)月(yuè)末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，银(yín)行与非银机(jī)构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度粗犷，粗旷和粗犷区别在哪边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提振的(de)同(tóng)时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的(de)前提(tí)下，货币工(gōng)具力(lì)度可能(néng)会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购(gòu)投(tóu)放低(dī)量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况(ku粗犷，粗旷和粗犷区别在哪àng)较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一(yī)季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成(chéng)交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历(lì)史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币(bì)政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得(dé)市场上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动(dòng)拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放(fàng)资(zī)金；但跨(kuà)月(yuè)前夕(xī)银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策(cè)与(y粗犷，粗旷和粗犷区别在哪ǔ)基本面预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市场流(liú)动性过快收紧。

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