平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速(sù)下(xià)降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房租(zū)金回落(luò)。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给(g牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质ěi)的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国(guó)金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的(de)加权平(píng)均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我们(men)在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因(yīn)素(sù)改善效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因(yīn)素(sù)加持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下(xià)行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增长后(hòu)实(shí)现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据(jù)也印(yìn)证了(le)美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车(chē)供给压力(lì)可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能(néng)超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历史数据(jù)显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧(ōu)经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得(dé)益于中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际(jì)能(néng)源(yuán)品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为(wèi)明(míng)确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联(lián)储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对美(měi)国经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前等(děng)。

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