《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期(qī)对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与其(qí)他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济(jì)金融数据(jù)传递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于(yú)前(qián)列，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出口确实又再(zài)次超出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的(de)战略意(yì)图(tú)之后(hòu)，在(zài)过去几(jǐ)年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地(dì)融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回(huí)到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近期的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的(de)，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要(yào)原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的(de)居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲(yù)望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的(de)一(yī)个明确的政策(cè)或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎn小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔g)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们(men)也(yě)判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期(qī)带来的(de)食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平(píng)之上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再(zài)度接近前期(qī)低位，这为我们(men)提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重(zhòng)视交易(yì)的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年(nián)归母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本(běn)面(miàn)较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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