来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通(tōng)胀却持(chí)续(xù)低迷的原因(yīn)。过(guò)去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三(sān)年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融(róng)数据(jù)，最新公布(bù)的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首(shǒu)先(xiān)要理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何(hé)商(shāng)品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货(huò)币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般(bān)商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力(lì)）的大(dà)小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物金资管产品(pǐn)规(guī)模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计(jì)存在范围(wéi)不全(quán)面的(de)问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个(gè)面(miàn)。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和(hé)存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造(zào)速(sù)度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一(yī)度(dù)达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的(de)储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得(dé)出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居(jū)民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速(sù)度和经济(jì)增速比(bǐ)也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降低，根(gēn)据一(yī)季度最(zuì)新数(shù)据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造(zào)出(chū)来，但(dàn)货(huò)币(bì)没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而(ér)疫(yì)情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿(yì)以上，当前(qián)这一(yī)增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩(kuò)张情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们(men)无法看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量货币增速(sù)维持(chí)在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币(bì)量(liàng)处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是(shì)提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的(de)回报率在(zài)下降的(de)情况下，需要降低负债端(duān)的(de)融资成本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情况，也(yě)有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融资产的(de)回报(bào)率也(yě)处于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以(yǐ)这就(jiù)相当(dāng)于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提(tí)振信心和(hé)预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。

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