文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月末(mò)因素(sù)，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影响(xiǎng)。兰州女人为什么戴头巾

　　▍近期(qī)资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束(shù)后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策(cè)坚(jiān)持(chí)以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货(huò)币信(xìn)贷(dài)合理增(zēng)长，确保利(lì)率(lǜ)水平合(hé)适(shì)，在追求经济提振的同时(shí)，也(yě)注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在(zài)满足广义流动性供(gōng)需匹配的(de)前提下，货币(bì)工具力度可(kě)能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对(duì)银行间(jiān)流(liú)动性带来了(le)一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期(qī)票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资(zī)金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利(lì)率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠(gāng)杆(gān)情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资(zī)者对(duì)货(huò)币政策力(lì)度以及(jí)跨月资金面情(qíng兰州女人为什么戴头巾)况仍(réng)存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上(shàng)行的预(yù)期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财政集(jí)中支出(chū)，向(xiàng)市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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