来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要(yào)发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于(yú)低位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心CP团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费I同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题(tí)，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币(bì)的存(cún)量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以(yǐ)用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，与(yǔ)放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的(de)本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活(huó)期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但(dàn)依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上实体部门(mén)持(chí)有的理财、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择购买银(yín)行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际(jì)的货(huò)币创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币(bì)的创造(zào)速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如(rú)，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户(hù)也会(huì)同时(shí)增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实(shí)体部(bù)门(mén)的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购(gòu)买东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融(róng)来描述(shù)货币的(de)创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什(shén)么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社会(huì)的(de)信用都(dōu)是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分(fēn)点以上(shàng)。不(bù)过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何(hé)没(méi)有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币(bì)创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民(mín)的储蓄率(lǜ)情(qíng)况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部(bù)花(huā)出(chū)去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民(mín)部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非(fēi)春(chūn)节(jié)月份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个(gè)月(yuè)的(de)居民(mín)贷(dài)款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张情况(kuàng)来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非(fēi)公共部(bù)门创造(zào)的(de)货币量(liàng)处(chù)于(yú)低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数(shù)量(liàng)方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和(hé)预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资(zī)产端的回报率在(zài)下降的情况下(xià)，需要(yào)降低负债(zhài)端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上(shàng)发(fā)力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本(běn)仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽(suī)然居(jū)民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有(yǒu)部(bù)分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负(fù)债(zhài)端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实(shí)体的(de)信心和预期(qī)。居民和企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了(le)，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统性的工程。

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