分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现(xi12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程àn)企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)约112岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受(shòu)疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的(de)最高(gāo)值。我们(men)认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持(chí)续震(zhèn)荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布(bù)的报(bào)告《4月数据(jù)预(yù)测(cè)：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款(kuǎn)即使(shǐ)有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再次出(chū)现同(tóng)比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债(zhài)券、非(fēi)标(biāo)项(xiàng)目及外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人(rén)民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增85亿(yì)元(yuán)，走势(shì)稳健，边(biān)际(jì)增量(liàng)或(huò)来自公(gōng)积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融(róng)资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预(yù)计未来(lái)较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由(yóu)于(yú)季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民(mín)存(cún)款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们(men)认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷(dài)的(de)大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初(chū)增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度(dù)在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述(shù)延续了(le)去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷(dài)极(jí)高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对(duì)今年的各(gè)月构成差异化(huà)的基数(shù)影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷(12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程dài)增量(liàng)占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含(hán)了(le)对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济下行及失(shī)业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间进一(yī)步(bù)打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全(quán)年低(dī)点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势(shì)及地(dì)产领(lǐng)域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及(jí)预期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

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