王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这(zhè)几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么(me)就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根大(dà)线性而(ér)吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬(pá)起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成(chéng)本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈(yíng)利能力(lì)还(hái)将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的(de)资金默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股(gǔ)息(xī)率诱人而(ér)买入，他(tā)们(men)的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这(zhè)不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参(cān)与很(hěn)低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似(shì)考核(hé)的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度(dù)较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌(diē)（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管(guǎn)等(děng)，则(zé)可能是买(mǎi)入(rù)的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更(gèng)多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他(tā)们买(mǎi)入的(de)因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素(sù)。目(mù)前，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来(lái)加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看(kàn)，外资确实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量(liàng)还(hái)不少。不(bù)过(guò)保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银(yín)行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情(qíng)，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们(men)的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年(nián)的银行(xíng)股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股(gǔ)息率(lǜ)依然较(jiào)高(gāo)，而(ér)资金(jīn)面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的(de)增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来(lái)从(cóng)事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银(yín)保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提(tí)升(shēng)小微企(qǐ)业(yè)金融服(fú)务质量的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕4吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖2号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一(yī)些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的(de)工(gōng)作(zuò)要求也(yě)陆续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需要留存(cún)一定的利(lì)润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低(dī)越好，需要维持一(yī)个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的(de)合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的(de)证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究(jiū)报告。

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