“现(xiàn)在(zài)的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到了(le)最底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足以下三(sān)个基准：有大(dà)的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的(de)开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要资金来(lái)源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好(hǎo)，但没(méi)有国(guó)资背景的(de)民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘(jué)，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成本(běn)优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成(chéng)本(běn)是否是行业内最(zuì)低的(de)；建安成本是否也是(shì)业(yè)内最(zuì)低的；这些都是(shì)我们看重的(de)一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够同(tóng)时满足上述条件的(de)房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特(tè)色的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验(yàn)着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司(sī)净负债率提高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极(jí)的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也(yě)较好(hǎo)地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与民(mín)营房企，但在(zài)各维度的(de)实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这吴亦凡还出得来吗样，国央企(qǐ)自(zì)然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城(chéng)中国回(huí)报灵(líng)活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的(de)受(shòu)青(qīng)睐，和其自(zì)身的基本面表现(xiàn)存在(zài)一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等(děng)多维度(dù)都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实(shí)现(xiàn)了扣非(fēi)归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成(chéng)营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营(yíng)收比重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来多家(jiā)机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上(shàng)的(de)中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而(ér)下游应用行(xíng)业主要(yào)包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时(shí)间的(de)增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也(yě)会越来越多。美国(guó)过去(qù)的数据(jù)充分说明(míng)了这一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内装相关的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设(shè)计、生产及(jí)销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增吴亦凡还出得来吗长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公(gōng)司一季报的(de)十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金(jīn)都(dōu)是价值(zhí)派基(jī)金经理曹(cáo)名(míng)长在管(guǎn)的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年内表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十(shí)大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策(cè)略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了(le)持(chí)股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居(jū)十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意思的(de)是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的(de)物业股也越来(lái)越被(bèi)机吴亦凡还出得来吗构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还(hái)是(shì)希(xī)望(wàng)挣的是(shì)市(shì)场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物(wù)业公司很容易(yì)一开(kāi)始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的(de)年度(dù)增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期(qī)之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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