文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有(yǒu)大问(wèn)题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家美(měi)国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他(tā)们(men)的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特(tè)别是大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在(zài)负债端，这并不是(shì)他自己的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的破产对(duì)美(měi)国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上(shàng)系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投企业深度结合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的(de)另一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的(de)是(shì)写字(zì)楼的空置(zhì)率(lǜ)上升(shēng)和(hé)租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了(le)创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不(bù)是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经(jīng)济系统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)对(duì)银(yín)行的影响要(yào)小得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融(róng)资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地(dì)产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会(huì)带(dài)来居民和(hé)企业的(de)广泛(fàn)财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到(dào)可靠的(de)盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发(fā)展以及美国的(de)信息高(gāo)速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公司开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　乔丹有多高g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和云业务收入(rù)创造了(le)高水(shuǐ)平的(de)利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过(guò)回购和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润(rùn)为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利(lì)润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技(jì)企业创(chuàng)造利(lì)润和(hé)现金流(liú)的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关(guān)业(yè)务(wù)也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科(kē)技(jì)股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创(chuàng)企业(yè)若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本(běn)与科创投资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很(hěn)难(nán)真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银(yín)行(xíng)业和(hé)拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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