摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能(néng)并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给(gěi)相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发(fā)行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节(jié)性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接(jiē)下(xià)来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了(le)连续13个(gè)月的同比(bǐ)多(duō)增。居民(mín)存款可(kě)能有几个(gè)去向，一(yī)是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留(liú)资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依(yī)赖自(zì)有资(zī)金，对应居(jū)民存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发(fā)布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能(néng)转回银(yín)行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多(duō)不(bù)确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期的利多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当前债市的(de)反应，可(kě)能体现出(chū)部分(fēn)投资者(zhě)预期(qī)利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，助力资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行。观(guān)察(chá)4月非银(yín)企(qǐ)业新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银(yín)机(jī)构(gòu)资金较(jiào)为充(chōng)裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内财政政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持(chí)充裕状态(tài)，但假如(rú)流动性投放少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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