主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改善拉动利(lì)润增速(sù)6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方，其中汽车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高(gāo)油价(jià)带(dài)来(lái)的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高油价(jià)下受(shòu)到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下(xià)行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增速也积极(jí)改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油(yóu)价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基(jī)数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重点关注(zhù)下(xià)半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速(sù)已积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全(quán)年(nián)工业企业(yè)利润(rùn)增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前(qián)期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本(běn)率实(shí)际上(shàng)是改善的(de)（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价(jià)带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验(yàn)证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一年(nián)的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的(de)成本与费用压力——工业(yè)企业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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