摘要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票(piào)据增加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuá为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别n)。社融同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资(zī)出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足(zú)实体融(róng)资的同(tóng)时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续(xù)同比(bǐ)多(duō)增。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平(píng)均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，活(huó)化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了(le)连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售同(tóng)比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际(jì)上(shàng)升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期(qī)财(cái)政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能(néng)来自(zì)银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来(lái)看，金(jīn)融(róng)体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上(shàng)行(xíng)基本回(huí)到数据发(fā)布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续(xù)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，是(shì)社(shè)融(róng)的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预(yù)期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率(lǜ)延(yán)续下(xià)行(xíng)，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能体现出(chū)部(bù)分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资(zī)产负(fù)债表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动性(xìng)指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期较强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别)下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出现超预(yù)期(qī)变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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