核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)人+工念什么 人工念什么姓长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.人+工念什么 人工念什么姓rong>22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是(shì)结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来申万(wàn)一级(jí)行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基(jī)础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的(de)时间维度看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催(cuī)化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年(nián)初以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上(shàng)涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国(guó)央企价值实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化(huà)决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成(chéng)长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和(hé)主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分(fēn)点，成长(zhǎng)基(jī)本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭(xù)日(rì)初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新(xīn)一(yī)轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一(yī)蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们(men)的(de)判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后(hòu)源于(yú)牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng人+工念什么 人工念什么姓)信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融(róng)数据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从(cóng)物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续(xù)性机(jī)会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪(wěi)存真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字(zì)要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安全(quán)和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理(lǐ)也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳，居(jū)民(mín)财(cái)富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一(yī)致预(yù)测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催(cuī)化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的(de)分(fēn)化(huà)，我们(men)认为可以关注中特(tè)重估(gū)三大可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计(jì)民生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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